当前宏观经济政策的操作空间 |
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三、“双松”��宏观经济政策的操作空间 这次央行降息和财政部增加赤字规模引起笔者的一个思考就是，中国目前的宏观经济政策还有多大的操作空间。从1993年开始，为了抑制通货膨胀，中央银行实行了适度从紧的货币政策。到了1996年，随着中国宏观经济“软着陆”成功，中央银行开始连续地降息，调低法定准备金率，放宽商业银行的贷款规模限制。尽管央行目前对货币政策的定位还是稳健的货币政策，意在相机抉择，但我们从近几年货币政策的操作实践来看还是一种放松银根的态势，考虑到1998年开始实施的积极财政政策，中国在宏观经济政策的配合方面实际上采取的是“双松”的取向。从短期看，“双松”的政策组合可以引起总需求的增加，促使经济的复苏和高涨，但从长期看，这种“双松”式政策组合必然面临一个可持续性的问题。 (一)货币政策的操作空间 由于我国目前的货币市场还不发达，利率市场化的进程滞后，中央银行运用公开市场操作的手段调节货币供应量的余地并不大，直接调整利率成为目前央行实施货币政策的最主要的工具。7次降息之后，人民币一年期存款基准利率从10．98％降到2．25％，扣除上缴20％的利息税后，税后名义利率为1．8％，再扣除2001年0．7％的通胀率，存款实际利率在1．1％左右。第8次降息之后，税后名义利率降到1．584％，加入2002年预期通胀率1％�2％的因素，降息后2002年的预期实际利率在-0．416到0．584之间。从名义利率上看，中国的利率还存在着下调的余地，但从实际利率的角度分析，货币政策的操作空间已经不大了。而“流动性陷阱”的现实存在，也压缩了继续实行扩张性货币政策的余地。 央行8次降息的目的在于刺激商业银行的放贷动机，通过派生存款和货币乘数的放大机制增加货币供应量。汪小亚、卜永祥和徐燕2000年的研究表明，从1995年1月到1999年的10月期间，企业贷款对名义利率和实际利率均无弹性。商业银行内部不良资产增加，使银行的风险约束大于利润约束，从而导致了银行“借贷”现象；而企业则由于预期的投资回报率较低，缺乏投资信心而出现“惜借”行为，这就导致了央行“利率下调��企业贷款需求增加��银行贷款增加��存款创造��货币供应增加”的货币政策传导链条在顶端就出现了问题。另外一个影响存款乘数和货币供给的因素是居民持有现金的比率，预期支出的上升和预期收入的下降，导致居民持有现金和银行存款的预防性动机增加，在银行存款不能顺畅转化成为贷款的条件下，现金的漏出率增大。1996年以来的储蓄利率弹性为负值，降息并没有起到分流储蓄存款、刺激消费和投资的目的，而预防性储蓄却在不断增加。因此我们可以说商业银行和公众对降息的逆向选择减小了货币乘数，改变了中央银行的货币政策传导机制，使货币供给呈现出紧缩态势，出现了所谓的“流动性陷阱”，扩张性货币政策的效果大大降低了。因此，从未来的货币政策取向来看，通过降息这样的直接调控手段的操作空间已经很小。货币当局应当在逐步推进利率市场化的过程中积极培育和完善中国的货币市场，更多地使用公开市场操作的间接调控方式影响货币供给。 |
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